三美股份(603379)深度報(bào)告：三代制冷劑配額爭(zhēng)奪結(jié)束 盈利修復(fù)可期

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是制冷劑行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，主要產(chǎn)品包括HFCs（氫氟烴）制冷劑和HCFCs（含氫氯氟烴）制冷劑。其中，公司HFCs制冷劑主要包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等單質(zhì)制冷劑以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷劑。而公司HCFCs制冷劑主要包括HCFC-22和HCFC-142b。

　　公司在HFC-134a、HFC-125、HFC-32和HCFC-142b等產(chǎn)品中的產(chǎn)能或配額占比在行業(yè)中排名靠前。近年來(lái)，制冷劑業(yè)務(wù)對(duì)公司總收入的貢獻(xiàn)基本在七成以上，是公司的主要業(yè)務(wù)。

　　三代制冷劑配額基線期結(jié)束，供需格局有望改善。根據(jù)蒙特利爾協(xié)議書(shū)的淘汰要求，我國(guó)需要在2020年和2025年將消耗臭氧層物質(zhì)用途的HCFCs削減至基線水平的65%和32.5%，到2030年實(shí)現(xiàn)全面淘汰。隨著二代制冷劑配額的逐步縮減，同時(shí)四代制冷劑尚未大規(guī)模應(yīng)用，三代制冷劑已成為市場(chǎng)應(yīng)用的主流。2020-2022年是三代制冷劑的配額基線期，企業(yè)為爭(zhēng)奪配額，擴(kuò)大產(chǎn)能及維持高開(kāi)工率，導(dǎo)致行業(yè)供給過(guò)剩，供需格局惡化，三代制冷劑盈利底部徘徊。進(jìn)入2023年，配額基線期結(jié)束，企業(yè)生產(chǎn)有望回歸理性，疊加疫情防控放開(kāi)，房地產(chǎn)支持政策相繼出臺(tái)，我們看好空調(diào)、冰箱、汽車(chē)市場(chǎng)修復(fù)拉動(dòng)制冷劑需求增長(zhǎng)，三代制冷劑供需格局有望持續(xù)改善，產(chǎn)品價(jià)格、價(jià)差或繼續(xù)走強(qiáng)。公司三代制冷劑業(yè)務(wù)占比高，有望充分受益于產(chǎn)品漲價(jià)。

　　加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸步伐，增強(qiáng)抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力。公司在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局的基礎(chǔ)上，以氟制冷劑、氟精細(xì)化學(xué)品、氟聚合物為重點(diǎn)方向進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈一體化投資布局。公司積極推進(jìn)浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）項(xiàng)目、9萬(wàn)噸AHF技改項(xiàng)目，福建東瑩6,000t/a六氟磷酸鋰（LiPF6）及100t/a高純五氟化磷（PF5）項(xiàng)目、AHF擴(kuò)建項(xiàng)目，盛美鋰電一期500t/a雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項(xiàng)目。新項(xiàng)目的推進(jìn)有利于豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)公司氟化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸、提升抗周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力具有重要意義。

　　投資建議：公司是制冷劑行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，三代制冷劑主流品種產(chǎn)能占比排名靠前。隨著三代制冷劑生產(chǎn)回歸理性，產(chǎn)品價(jià)格、價(jià)差有望逐步改善，且公司自產(chǎn)重要原材料無(wú)水氟化氫，具備成本優(yōu)勢(shì)，有望充分受益于產(chǎn)品盈利回升。預(yù)計(jì)公司2022-2023年的基本每股收益是1.00元和1.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別是34和23倍。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏局勢(shì)變化對(duì)能源等大宗商品價(jià)格造成的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若原材料成本下行則對(duì)制冷劑價(jià)格的支撐也將減弱；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，汽車(chē)、房地產(chǎn)需求修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)供給繼續(xù)增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，供需格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦影響產(chǎn)品出口風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品出口受相應(yīng)國(guó)家政策限制風(fēng)險(xiǎn)；天災(zāi)人禍等不可抗力事件的發(fā)生。