家電行業(yè)：上半年穩(wěn)健 下半年警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　【中國(guó)制冷網(wǎng)】家電行業(yè)基本面穩(wěn)健(空調(diào)、地產(chǎn)銷售良好+原材料價(jià)格回落+小天鵝 A、蘇泊爾等多家公司一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期)，繼續(xù)看好板塊確定性行情。 目前多數(shù)家電龍頭2017年P(guān)EG為0.7-1.0，雖較年初的0.5-0.8有不同程度的上升，但預(yù)測(cè)估值和凈利潤(rùn)增速仍然合理匹配，板塊估值尚無(wú)明顯泡沫。 我們認(rèn)為行業(yè)上漲趨勢(shì)未改，但向上動(dòng)能可能隨著估值上升而邊際減弱。維持行業(yè)“買入評(píng)級(jí)”， 細(xì)分行業(yè)看好低估值穩(wěn)健增長(zhǎng)的白電龍頭和高成長(zhǎng)的廚電龍頭，推薦小天鵝 A(一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)25%，再超市場(chǎng)預(yù)期)、格力電器(空調(diào)補(bǔ)庫(kù)存z*大受益者，一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型_(dá)到25%-30%)、美的集團(tuán)(多元化戰(zhàn)略得到市場(chǎng)充分認(rèn)可)、老板電器(預(yù)計(jì)一季度凈利潤(rùn)增速 45%左右)、華帝股份( 一季報(bào)預(yù)增50%-70%，超出市場(chǎng)預(yù)期)。

　　行業(yè)基本面：上半年穩(wěn)健無(wú)憂，下半年警惕風(fēng)險(xiǎn)

　　空調(diào)補(bǔ)庫(kù)存將至少延續(xù)到上半年末。 2017Q1空調(diào)內(nèi)銷出貨 1714 萬(wàn)臺(tái)( YoY+62%)， 2016Q1 去庫(kù)存導(dǎo)致的低基數(shù)疊加漲價(jià)預(yù)期下經(jīng)銷商大量進(jìn)貨是內(nèi)銷出貨延續(xù)高速增長(zhǎng)的主要原因。從零售端來(lái)看，受地產(chǎn)滯后效應(yīng)和廠商促銷帶動(dòng)，一季度終端需求表現(xiàn)亮眼，中怡康數(shù)據(jù)顯示17Q1 空調(diào)零售量同比增長(zhǎng) 17%。 2017 年至今空調(diào)零售數(shù)據(jù)喜人，銷售旺季又即將開(kāi)啟，我們判斷補(bǔ)庫(kù)存周期將至少延續(xù)到上半年末。

　　一季度地產(chǎn)銷售超預(yù)期，家電全年需求或有保障。 2017Q1 全國(guó)商品房銷售面積 2.9 億平方米( YoY+19.5%)，分城市看， 3 月份一線和二線城市銷售面積分別同比下降 23.1%和 36.7%;三四線城市則同比增長(zhǎng)23.4%，超出市場(chǎng)預(yù)期。一季度地產(chǎn)銷售得到三四線城市去庫(kù)存的有效支撐，預(yù)計(jì)未來(lái)一二線地產(chǎn)銷售仍然承壓，三四線增速平穩(wěn)，全國(guó)銷售增速溫和下行并有望在全年錄得正增長(zhǎng)。 2016年地產(chǎn)旺銷疊加 17Q1 地產(chǎn)超預(yù)期或?qū)⒋_保家電零售端景氣度延續(xù)至2017Q4。

　　成本壓力將隨原材料價(jià)格回落得到緩解。 大宗商品價(jià)格于去年四季度開(kāi)始拉升并在今年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)(原材料上漲對(duì)一季度企業(yè)毛利率的影響在 2%-4%之間)。鋼、銅、塑料目前的價(jià)格較一季度高點(diǎn)已分別下降 18%、 8%、 10%，原材料價(jià)格回落將有效緩解成本端壓力。

　　下半年需警惕行業(yè)邊際變差的可能性。 經(jīng)銷商積極備貨疊加廠商加速生產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存大幅上升，4-5 月空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)依然高企，行業(yè)庫(kù)存可能在5月底攀升至4500萬(wàn)臺(tái)的高位。如果旺季銷售情況不及預(yù)期，堆積的庫(kù)存將對(duì)下半年的企業(yè)出貨造成一定困擾。此外，兩大因素可能造成下半年企業(yè)出貨增速放緩：1) 2016下半年內(nèi)銷基數(shù)較高，為今年的出貨增長(zhǎng)設(shè)置了一定障礙; 2)房地產(chǎn)政策收緊，商品房銷售增速放緩導(dǎo)致地產(chǎn)對(duì)家電的后周期拉動(dòng)效應(yīng)逐步減弱。

　　家電行業(yè)估值未有明顯泡沫

　　靜態(tài)估值較歷史均值有所溢價(jià)。在經(jīng)歷了15年市場(chǎng)下挫以及16年初熔斷后，市場(chǎng)波動(dòng)率和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，包括家電在內(nèi)業(yè)績(jī)穩(wěn)健且估值較低的價(jià)值股轉(zhuǎn)而受到青睞，家電板塊迎來(lái)估值修復(fù)行情。從靜態(tài)估值的角度，家電板塊 PE( TTM)由 16 年初的 15.3 倍上升至目前的 20.0 倍，漲幅超過(guò) 30%，估值也較 2009 年以來(lái)的均值(18.1 倍)溢價(jià) 10.5%。我們認(rèn)為靜態(tài)估值能否繼續(xù)上行取決于兩點(diǎn)： 1)行業(yè)基本面無(wú)重大變化，即空調(diào)補(bǔ)庫(kù)存周期延續(xù)以及三四線城市地產(chǎn)銷售無(wú)明顯下行; 2)風(fēng)險(xiǎn)偏好和波動(dòng)率較低的市場(chǎng)風(fēng)格無(wú)明顯改變，即市場(chǎng)熱點(diǎn)持續(xù)匱乏分散疊加監(jiān)管層對(duì)題材炒作的遏制保持強(qiáng)硬。

　　預(yù)測(cè)估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠ヅ涠热匀缓侠?，板塊尚無(wú)明顯泡沫。 目前多數(shù)家電龍頭 2017 年 PEG 為 0.7-1.0，雖較年初的 0.5-0.8 有不同程度的上升，但龍頭公司預(yù)測(cè)估值和凈利潤(rùn)增速仍然合理匹配，家電板塊估值尚無(wú)明顯泡沫。從海外對(duì)標(biāo)的角度，國(guó)際白電龍頭大金工業(yè)、伊萊克斯、惠而浦2017 年預(yù)測(cè) PE 和 PEG 分別為 20.2/1.8、 15.3/2.2、 11.1/1.2，顯示成熟市場(chǎng)對(duì)僅有個(gè)位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的家電巨頭仍然給予較高的估值;相比之下，格力電器( 11.8/0.7)、美的集團(tuán)( 12.9/0.8)、青島海爾( 12.4/0.5)無(wú)論在市盈率還是 PEG 水平上相比國(guó)外同類公司仍有提升空間。