巨化股份:氟化工行業(yè)見(jiàn)底企穩(wěn),制冷劑彈性大,新產(chǎn)品值得期待

　　【中國(guó)制冷網(wǎng)】公司是以氟化工為核心、氯堿配套的綜合性氟化工行業(yè)龍頭,具有完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈:已形成制冷劑、含氟材料、特色氯堿材料、電子化學(xué)品、石化材料和基礎(chǔ)化工在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。規(guī)模:公司R22 產(chǎn)能10 萬(wàn)噸,居行業(yè)第二;新型制冷劑占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位;PVDC 樹(shù)脂占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的60%。

　　同時(shí),公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸升級(jí),在建項(xiàng)目集中在高附加值的高端含氟新材料及高純電子化學(xué)品。

　　氟化工行業(yè)見(jiàn)底企穩(wěn),R22 價(jià)格有望繼續(xù)上漲。2014 年受生產(chǎn)配額限制導(dǎo)致供給偏緊影響,R22 價(jià)格年內(nèi)z*高上漲40%。而我們預(yù)測(cè)2015 年的供需偏緊的格局將加劇,具體理由如下:供給上15 年是R22正式消減的第一年,環(huán)保部核發(fā)生產(chǎn)配額27.4 萬(wàn)噸,較14 年削減11%;需求上根據(jù)我們的測(cè)算,總需求約26 萬(wàn)噸。R22 供需之差1.4 萬(wàn)噸,與14 年1.9 萬(wàn)噸的差值相比,供需緊張的格局進(jìn)一步加劇,我們預(yù)計(jì)3 月底至4 月初,隨著下游空調(diào)銷售旺季的到來(lái),國(guó)外出口的放量,R22 價(jià)格有望上漲。

　　R22 提價(jià)對(duì)巨化股份的業(yè)績(jī)彈性z*大,同時(shí)公司也將受益于行業(yè)集中度的提升:

　　業(yè)績(jī)彈性敏感性分析:若按14 年交易后制冷劑用途R22 生產(chǎn)配額計(jì)算,R22 每上漲1000 元,巨化的EPS(稅后)相對(duì)2013 年增厚14.3%,與東岳、三愛(ài)富相比業(yè)績(jī)彈性z*大。鑒于R22 價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的彈性影響較大,我們對(duì)其做如下敏感性分析:假設(shè)2015 年制冷劑R22 產(chǎn)銷保持平穩(wěn),這部分因產(chǎn)品價(jià)格上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)并不會(huì)導(dǎo)致三費(fèi)和折舊的同比增加,以綜合稅率20%計(jì)算,中性假設(shè)銷量6 萬(wàn)噸,售價(jià)上漲至15500 元/噸,則EPS 增厚0.066 元。

　　配額制度將增強(qiáng)公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和對(duì)下游的議價(jià)能力:1)配額削減的政策壓力下,產(chǎn)能小的一些落后企業(yè)在政策補(bǔ)貼下,選擇申請(qǐng)關(guān)閉生產(chǎn)線,行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升(東岳、梅蘭、巨化產(chǎn)能已占行業(yè)50%以上);2)配額交易制度下,部分企業(yè)選擇獲取穩(wěn)定利潤(rùn)將配額出售,巨化有10 萬(wàn)噸的產(chǎn)能裝置,具備交易配額的承接能力。

　　在行業(yè)景氣低谷,公司以“新材料、新環(huán)保、新能源、新用途”為方向進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),2015 年多個(gè)項(xiàng)目將逐步建成投產(chǎn)。公司積極研發(fā)、投資建設(shè)電子化學(xué)品、PVDC 氯堿新材料和含氟精細(xì)化學(xué)品等項(xiàng)目。

　　2015 年公司1.9 萬(wàn)噸電子濕化學(xué)品的投產(chǎn),將豐富原有電子化學(xué)品產(chǎn)品線,有利于下游市場(chǎng)的開(kāi)拓;PVDC乳液和多層共擠樹(shù)脂將拓展產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域,從單一的火腿腸包裝進(jìn)入涂層和生鮮包裝市場(chǎng)(保鮮膜等)。

　　2015 年公司多個(gè)新建項(xiàng)目將逐步建成試車投產(chǎn),隨著新產(chǎn)品的推廣及市場(chǎng)的開(kāi)拓,未來(lái)發(fā)展值得期待。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議:預(yù)計(jì)公司2014-2016 年的營(yíng)業(yè)收入分別為93.5 億元、100.7 億元和108.8 億元,同比增長(zhǎng)-4.0%、7.7%和8.0%;歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.9 億元、3.6 億元和4.1 億元,同比增長(zhǎng)-26.0%、94.1%和12.8%;對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.10 元、0.20 元和0.23 元。考慮到氟化工行業(yè)景氣度和公司業(yè)績(jī)均處于底部企穩(wěn)階段,同時(shí)控股股東連續(xù)增持,股價(jià)具有較強(qiáng)的安全邊際,綜合公司在氟化工行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)地位(巨化與三愛(ài)富的業(yè)務(wù)z*相近,公司的規(guī)模、盈利能力均優(yōu)于三愛(ài)富,但估值和PB 卻是三愛(ài)富的一半),我們s*次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)格為9.0 元,對(duì)應(yīng)2015 年45 倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:制冷劑需求不及預(yù)期;原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);新產(chǎn)品投放市場(chǎng)的進(jìn)度低于預(yù)期。